2024年9月末至今资本市场持续回暖，当前市场交投活跃推动股基成交额同比高增，上市券商2025年一季度整体业绩有望延续修复趋势。尽管近期关税扰动下市场波动有所增加，但稳市力度加大有助于资本市场平稳运行，券商2025年二季度业绩也有望保持稳定。

2024年9月末至今资本市场持续回暖，当前市场交投活跃推动股基成交额同比高增，两融余额继续增长。2025年以来股市延续震荡回升格局，债券收益率先升后降，自营投资收益率具备韧性。随着“国九条”配套政策的逐步落地，资本市场投融资改革不断深化，IPO 与再融资规模有望延续修复趋势，投行业务收入也有望逐步修复。

整体来看，当前市场热度下券商业绩增速有望保持高位，2025年第一季度上市券商业绩仍具备较强支撑和确定性。截至4月14日，根据已披露2024年度报告的24家上市券商的数据统计，2024年四季度单季营收和归母净利润同比增速分别达到28%、94%，由此预计 2024年四季度、2025年一季度上市券商整体营收同比增速分别有望达到35%、31%，归母净利润增速有望达到74%、32%。

从各分项业务看，在自营业务方面，股债走势分化或推动2025年一季度自营收入增速略有回落。

2024年三季度末至2024年年末，沪深300指数从4018点小幅回落至3935点，累计下降2.1%；2024年年末至2025年3月31日，沪深300指数从3935点小幅回落至3887点，累计下降1.2%，市场整体转为结构性行情。与此同时，2024年四季度和2025年一季度，中证综合债净价指数累计分别上涨2.7%、下跌0.7%。

从收益率来看，短端利率明显回升，中长端利率也有所上行，10年期国债收益率从1.6%回升至 1.8%左右。考虑到2025年一季度股市偏强而债市震荡，券商自营持仓整体以固收为主，2025年一季度自营投资收益率或较前一季度环比回落。假设2024年四季度、2025年一季度自营投资收益率分别为3%、2.5%，大致保持在高于2023年四季度但低于2024年二至三季度的水平。

截至2024年三季度末，44家上市券商金融投资规模达到6.27万亿元，同比增长5.7%。尽管近年来在聚焦主业与集约化发展导向下，券商净资产与自营杠杆增速有所放缓，但在行业整体业绩企稳叠加市场热度回暖的背景下，未来金融投资规模和增速有望保持稳定。

根据民生证券的测算，在中性情景下，假设金融投资季度环比增速保持在1.4%左右(近 1年环比增速均值)，由此预计2024年四季度、2025年一季度自营投资收入同比分别增长51%、35%。

在经纪业务方面，2025年一季度经纪收入或保持高位。从成交额来看，“924”行情下市场交投热度显著回升，2024年四季度沪深两市当季股基成交总额为126万亿元，同比增长123%。2025年年初至3月末，DeepSeek相关概念及主题投资热度走高，带动资本市场交投热度保持活跃状态，1月1日-3月31日，沪深两市股基成交总额约为100万亿元，同比增长68%，单季增速仍保持在2020年四季度至今的高位。 

虽然2025年一季度股基成交额环比小幅回落，但经纪收入有望延续同比高增状态。在佣金率方面，2024年公募基金降费逐步落地，2021年一季度至2024年三季度，上市券商经纪佣金率(经纪收入/沪深两市股基成交额)从0.0535%下行至0.0404%，每年约下行 0.004个百分点，佣金降费趋势仍然延续。

假设短期内经纪费率仍延续历史下行趋势，2024年四季度、2025年一季度平均佣金率分别为0.0396%、0.0387%，后续证券公司并购重组叠加财富管理转型提速，有望在中长期缓解经纪业务同质化竞争压力。综合来看，2024年四季度和2025年一季度经纪业务收入同比分别增长107%、70%。

在资管业务方面，市场回暖有望推动资产管理规模企稳。截至2024年四季度末，证券公司资产管理规模为6.1万亿元，同比增长3%，管理规模较2024年二季度连续两个季度环比下降，主要是2024年上半年市场热度回落，叠加下半年行情以个人资金入市为主。从主要分项来看，集合资管计划与私募业务规模保持平稳增长趋势。2025年年初权益市场延续企稳回升趋势，主动偏股型基金发行规模稳步提升。

中基协数据显示，截至2025年2月末，证券公司存续集合资管、单一资管、私募子公司规模分别为2.87万亿元、2.58万亿元、6430亿元，资管规模合计6.1万亿元，同比增长2%。

在费率方面，前期部分券商参与大集合产品费率调降，叠加公募基金费率改革稳步落地，预计资管费率有望持稳，假设2024年四季度与2025年一季度平均费率接近最近1年均值水平(0.72%)，假设2025年一季度末同比增速保持在2%左右(与2月末一致)，则券商资管业务整体收入有望延续企稳节奏，由此预计2024年四季度、2025年一季度上市券商资管收入同比增速分别为-3%、4%。

在信用业务方面，融资余额增速或持续提升。股市企稳叠加经济回暖，市场情绪修复带动全市场融资余额持续恢复。截至2024年四季度末，全市场两融余额为1.86万亿元，同比增长12.9%。随着市场情绪转向乐观，截至2025年3月31日，两融余额进一步增加至1.93万亿元，同比增长25.6%。预计2025年一季度市场两融余额及股权质押需求保持平稳，2025年一季度末融资融券余额增速保持在25%左右。

在息差收益方面，2024年四季度资金利率下行，但2025年一季度有所回升，预计两融与质押回购息差收益率随市场利率调整，并假设信用业务平均费率分别为2%、2.2%。同时考虑到2024年一季度市场情绪低迷叠加利率下行加速，券商利息收入基数较低，则 2024年四季度、2025年一季度的信用收入增速分别为-2%、51%。

在投行业务方面，并购重组推动再融资规模回升。在股权承销方面，根据iFinD的统计，2024年9-12月沪深两市股权承销规模为711亿元，同比下降46.5%，权益融资仍处低位，但较2024年三季度环比增长61.8%，呈现边际改善趋势。2025年前三个月，A股股权融资规模合计达到2306亿元，同比增速提升至145.7%；其中，IPO承销金额为150亿元，同比下降31.7%；受上市公司并购重组持续推进的影响，再融资承销金额为2156亿元，同比增长199.7%。

在债权承销方面，2024年四季度券商债权承销规模为3.74万亿元，同比增长17.6%；2025 年前三个月，券商债权承销规模为2.9万亿元，同比增长15.4%。再融资与债权承销为投行收入提供支撑。

由于2025年一季度再融资与债权承销规模占比提升，而IPO占比回落，预计平均保荐承销费率或有所下降。根据iFinD统计的2024年四季度、2025年一季度证券行业股权承销 保荐平均费率分别为2.82%、1.82%。综上，预计2024年四季度、2025年一季度上市券商投行业务收入同比增速有望达到-16%、40%。

在2024年上市券商预喜率较高的基础上，多家证券公司发布2025年一季度业绩预增公告。截至4月14日，已有35家证券公司披露2024年业绩相关公告，其中28家预计归母净利润同比增长，预增公司数量占比80%。整体来看，多数券商2024年全年归母净利润增 速回升到两位数的增长，2024年全年净利润增速较2024年一至三季度呈现稳步修复趋势。

截至4月14日，已有11家上市券商发布2025年一季度业绩预增相关公告，平均归母净利润增速(如净利润为区间则按下限统计)达到49%，多数公告中均提到2025年一季度财富管理、交易投资、投行业务收入大幅增长。由此判断，上市券商2025年一季度整体业绩有望延续修复趋势。尽管近期关税扰动下市场波动有所增加，但稳市力度加大有助于资本市场平稳运行，券商2025年二季度业绩也有望保持稳定。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。)